در سال‌های اخیر، ارتباط مثبت سنتی بین بورس و دلار قطع شده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد اگرچه رشد دلار می‌تواند بر بورس اثر مثبت داشته باشد، اما به‌دلیل افزایش ریسک‌های سیستماتیک، این همگرایی دیگر تداوم نیافته است...
در سنوات اخیر، بورس دارای همگرایی و رابطه مثبت قوی با نرخ اسکناس آمریکایی در بازار آزاد بود. یعنی هر حرکت صعودی و نزولی دلار در بازار آزاد، حرکتی هم‌جهت و متناظر را در بورس به دنبال داشت. افزون بر این، بورس در برخی اوقات با تاخیر به نوسانات قیمت اسکناس آمریکایی واکنش نشان می‌داد. اما این قانون نانوشته (افزایش قیمت‌ها در بورس با افزایش نرخ ارز در بازار آزاد)، بعد از ریزش تاریخی قیمت‌ها در بورس سال 99، دیگر کارآیی سابق را ندارد. به‌رغم افزایش قابل‌توجه قیمت دلار در بازار آزاد که بعد از سال 99 رخ داده، بورس در سال‌های اخیر، عاجز از رشد قابل‌توجه بوده است. در خصوص واکاوی عواملی که این موضوع را رقم زده؛ می‌توان علل مختلفی را بررسی کرد که نهایتا به مساله بازدهی ختم می‌شود و در ادامه به آن پرداخته خواهد شد. در سال۹۷اقتصاد کشور با تلاطمات زیادی در حوزه روابط خارجی و اقتصادی همراه شد. پس از خروج آمریکا از برجام در اردیبهشت آن سال، نرخ ارز با افزایش افسارگسیخته در بازه زمانی کمتر از ۵ماه به حوالی ۱۸هزار تومان در اوایل مهر آن سال رسید. البته بعد از آن شاهد فروکش نسبی التهابات در بازار ارز بودیم و شاخص ارزی معاملات سال ۹۷را در کانال ۱۲هزار تومان به اتمام رساند و توانست نسبت به ابتدای سال، رشد ۱۶۵درصدی را ثبت کند، اما در همان سال ۹۷، شاخص کل بورس تهران فقط توانست ۸۵درصد نسبت به آغاز سال رشد کند، در آن زمان این‌چنین پیش‌بینی می‌شد که بازار سهام در آن سال بنا به دلایلی به التهابات بازار ارز واکنش مناسبی نشان نداده است و احتمالا در سال ۹۸، بورس تهران گوی سبقت را از سایر بازارها و حتی بازار ارز خواهد ربود. اتفاقا همین موضوع نیز به واقعیت پیوست و در معاملات سال ۹۸بورس تهران بورس تهران توانست در میان بازارهای داخلی یکه‌‌‌‌‌‌‌تازی کند و به عنوان پرچمدار بازدهی در بین گزینههای سرمایه‌گذاری در داخل کشور لقب بگیرد. در سال ۹۸، قیمت دلار فقط توانست رشد ۱۵درصدی داشته باشد، اما سهامداران و سرمایهگذاران بورس تهران اثر افزایش نرخ ارز در معاملات سال ۹۷را در سال ۹۸در محاسبات خود لحاظ کردند. در سال ۹۸، شاخص‌کل بورس تهران با افزایش ۱۸۷درصدی همراه شد و شاخص هم‌‌‌‌‌‌‌وزن نیز که نشانی از اثرگذاری یکسان کلیه نمادهای معاملاتی است، رشد افسارگسیخته و تاریخی ۴۳۷درصدی را تجربه کرد. شایان ذکر است که با رشدهای مذکور در سه نماگر اصلی تالار شیشه‌ای در سال ۹۸، این سال تبدیل به بهترین سال تاریخ بازار سهام به لحاظ ثبت بازدهی در نماگرهای اصلی شد. وضعیت بازارها پس از سال 99 با این که بعد از قله سال 99، عملا بازدهی خاصی در بازار سهام به ثبت نرسیده، بررسی عملکرد دیگر بازارهای دارایی از ثبت بازدهی‌های عجیب و غریب در دیگر بازارها حکایت دارد. بعد از قله مرداد 99 بورس، نیم‌سکه، ربع‌سکه و سکه گرمی، بیش از 800درصد رشد کرده‌اند. سکه امامی، سکه بهار آزادی و طلای 18عیار هم بیش از 700درصد بر ارتفاع خود افزوده‌اند. میانگین قیمت هر مترمربع مسکن تهران هم بیش از 300درصد رشد را به ثبت رسانده است. دلار در بازار آزاد هم حدود 360درصد رشد را تجربه کرده است. اثر مستقیم دلار بر درآمد شرکت‌های صادراتی یکی از ساده‌ترین و ملموس‌ترین اثرات رشد دلار، تاثیر آن بر شرکت‌هایی است که درآمد صادراتی دارند. اولین تاثیر مثبتی که بازار سهام از ناحیه افزایش قیمت دلار دریافت می‌کند؛ تغییر در سودآوری شرکت‌ها است. بورس تهران یک بازار کامودیتی‌‌‌‌‌‌‌محور است و تقریبا بیش از ۶۰درصد از ارزش بازار سهام را شرکت‌هایی تشکیل می‌دهند که تولید و فروش آنها به طور مستقیم با بازارهای جهانی ارتباط دارد. طبیعتا افزایش نرخ دلار، موجب تعدیلات مثبت در سودآوری شرکت‌ها خواهد شد و شرکت‌ها محصولات تولیدی خود را با نرخ بالاتری نسبت به قبل به فروش خواهند رساند. افزایش سودآوری شرکت‌ها نیز سبب خواهد شد تا سهام این‌گونه شرکت‌ها با استقبال همراه شود. برخی در واکنش به این قضیه، این سناریو را مطرح می‌کنند که به موازات افزایش درآمد و نرخ فروش و سود شرکت‌ها، طبیعتا هزینه‌های شرکت‌ها نیز با رشد همراه می‌شود و این موضوع اثر افزایش نرخ فروش شرکت‌ها را خنثی می‌کند. در پاسخ به این انتقاد می‌توان این‌چنین استنباط کرد که درست است که افزایش نرخ دلار، هزینه‌های شرکت‌ها را نیز متاثر می‌کند، اما سرعت تاثیر رشد قیمت دلار در رشد درآمدها بیشتر از رشد هزینهها است؛ به‌بیانی ساده‌‌‌‌‌‌‌تر، افزایش هزینهها اعم از هزینه‌هایی مانند هزینه دستمزد و سربار به سرعت و با رشد قیمت دلار اتفاق نمی‌‌‌‌‌‌‌افتد و با یک تاخیر زمانی شاهد افزایش این هزینهها در صورت‌های مالی شرکت‌ها خواهیم بود. از سوی دیگر در اکثر شرکت‌هایی که فروش آنها وابسته به قیمت‌های جهانی است، افزایش در درآمدهای شرکت که به دلیل افزایش نرخ دلار حادث می‌شود، بیش از افزایش هزینه‌های شرکت‌ها است و نهایتا این موضوع موجب افزایش سودآوری شرکت می‌شود، بنابراین به همین‌خاطر است که با افزایش نرخ دلار در شرایط عادی بازار سهام با استقبال همراه می‌شود. فرض کنید شرکتی فعال در حوزه پتروشیمی محصولات خود را به بازارهای خارجی صادر می‌کند. این شرکت درآمد ارزی دارد که پس از تبدیل به ریال، افزایش نرخ دلار به معنای رشد ریالی درآمد و حاشیه سود خواهد بود. به عنوان مثال، اگر نرخ دلار با رشد 25درصدی از ۴۰هزار به ۵۰هزار تومان افزایش یابد، هر‌میلیون دلار فروش صادراتی به جای ۴۰میلیارد، به ۵۰میلیارد تومان تبدیل می‌شود. این افزایش درآمد، به صورت مستقیم در صورت‌های مالی و سود هر سهم منعکس شده و سرمایهگذاران با انتظار سودآوری بیشتر، اقدام به خرید سهام این شرکت می‌کنند. روندی که در بورس ایران طی سال‌های اخیر بارها مشاهده شده و توضیح‌دهنده بخشی از رشد قیمت‌ها در روزهای صعودی دلار است. همین اثر در شرکت‌های معدنی و فلزی نیز مشاهده می‌شود. فرض کنید یک تولیدکننده فولاد، بخش عمده محصولات خود را صادر می‌کند؛ با افزایش نرخ ارز، ارزش ریالی فروش صادراتی افزایش می‌یابد و این امر موجب رشد سودآوری و جذابیت سهام برای سرمایهگذاران می‌شود. تسعیر دارایی‌های ارزی شرکت‌هایی که دارایی‌های ارزی یا موجودی نقد به شکل دلار دارند نیز از رشد نرخ ارز سود می‌برند. شرکتی که مالک سپردههای ارزی است یا از مشتریان خارجی مطالبات ارزی دارد، در صورت افزایش قیمت دلار، ارزش ریالی این دارایی‌ها افزایش می‌یابد. این موضوع در صورت‌های مالی به صورت سود ناشی از تسعیر ارز ثبت می‌شود و در سودآوری این شرکت اثر دارد. حتی شرکت‌هایی که بخش عمده فعالیتشان داخلی است، در صورت داشتن دارایی‌های ارزی، می‌توانند از رشد دلار به‌طور غیرمستقیم بهره ببرند. این عامل باعث می‌شود سرمایهگذاران، حتی در شرایطی که رشد واقعی فروش داخلی محدود است، اقدام به خرید سهام کنند. ارزش جایگزینی دارایی‌ها و اثر روانی دلار یکی دیگر از اثرات مهم رشد نرخ ارز، افزایش ارزش جایگزینی دارایی‌های شرکت‌ها است. دارایی‌های شرکت‌ها در ترازنامه به بهای تمامشده تاریخی ثبت می‌شود. شرکت‌ها در بخش دارایی‌های خود در ترازنامه، مجموعه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ای از دارایی‌های فیزیکی شامل زمین، ساختمان، تجهیزات و ماشین‌آلات را دارند. همانطور که افزایش بهای دلار در کشور، قیمت‌های بازار مسکن و انواع و اقسام تجهیزات و ماشین‌آلات را در بازارهای مختلف تحت‌تاثیر قرار می‌دهد، شرکت‌های بورسی نیز از محل افزایش ارزش اسمی دارایی‌های فیزیکی خود منتفع خواهند شد و بازار اثر این پارامترها را در محاسبات خود برای خرید سهام دخیل می‌کند و با افزایش قیمت دلار و قیمت در سایر بازارها، بخشی از سرمایهگذاران اقدام به خرید سهام در بورس تهران می‌کنند. فرض کنید یک واحد تولیدی دارای زمین، ساختمان و ماشین‌آلات است؛ با افزایش دلار و تورم همراه آن، هزینه احداث یا خرید مجدد این دارایی‌ها افزایش می‌یابد. از منظر سرمایهگذاران، ارزش جایگزینی بالاتر به معنای بالا رفتن ارزش واقعی شرکت است. انتظارات تورمی و جریان نقدینگی به بورس رشد دلار معمولا با افزایش انتظارات تورمی همراه است. این موضوع موجب حرکت سرمایهگذاران از ریال به دارایی‌های مقاوم در برابر تورم می‌شود. خرید سهام، به دلیل نقدشوندگی بالا و قابلیت دسترسی آسان، یکی از گزینههای اصلی سرمایهگذاران است. فرض کنید سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی با پیش‌بینی رشد قیمت‌ها در بازارهای کالایی و سهام، تصمیم می‌گیرند بخش بیشتری از نقدینگی خود را به بورس منتقل کنند. این جریان ورود پول به بازار، حتی صنایع غیرصادراتی را نیز تحت‌تاثیر قرار می‌دهد و باعث رشد قیمت‌ها در سبد گسترده‌تری از سهام می‌شود. در واقع دلیل استقبال از بازار سهام در مواقعی که کشور گرفتار جهش‌‌‌‌‌‌‌های ارزی می‌شود، به مساله شعله‌‌‌‌‌‌‌ور‌شدن انتظارات تورمی و جست‌وجوی بازار مناسب برای سرمایه‌گذاری از سوی سرمایهگذاران برمی‌گردد، به بیانی ساده‌‌‌‌‌‌‌تر نرخ ارز در ایران تبدیل به لنگر انتظارات تورمی و نماگر علنی وضعیت اقتصاد کلان کشور شده است؛ یعنی در مواقعی که دلار در بازار آزاد، با رشد همراه می‌شود و به سمت سقف‌های بالاتر پیشروی می‌کند، گویای وضعیت وخیم در متغیرهای اقتصادی کشور و حتی روابط کشور در ناحیه سیاست خارجی در سطح بین‌المللی است، بنابراین مردم عادی با مشاهده شتاب‌‌‌‌‌‌‌گرفتن رشد بهای ارز سعی در تبدیل پول خود از سپردههای بلندمدت بانکی به سپردههای جاری و بعد از آن تبدیل به دارایی‌های سرمایه‌ای دارند تا ارزش پول خود را از گزند تورم بدخیم و مزمن موجود در اقتصاد کشور مصون بدارند؛ به همین دلیل است که به محض افزایش نرخ دلار شاهد تلاطم و التهاب در بازارهایی مثل سکه و طلا، مسکن، خودرو، لوازم‌خانگی و تجهیزات و امثالهم هستیم. اثر بر صنایع واردات‌محور در مقابل، شرکت‌هایی که بخش عمده مواد اولیه خود را وارد می‌کنند، تحت‌تاثیر رشد دلار قرار می‌گیرند. افزایش نرخ ارز به معنای بالا رفتن بهای تمامشده محصولات این شرکت‌ها است. فرض کنید یک شرکت تولیدی قطعات خودرو عمدتا از قطعات وارداتی استفاده می‌کند؛ با افزایش دلار، هزینه خرید این قطعات بالا می‌رود و حاشیه سود کاهش می‌یابد. البته اگر شرکت بتواند افزایش هزینهها را به مشتری منتقل کند، اثر منفی کاهش سود محدود خواهد شد. با این حال، وزن این شرکت‌ها در بورس ایران معمولا کمتر از صنایع صادراتی است، بنابراین اثر رشد قیمت دلار بر کلیت بازار همچنان مثبت ارزیابی می‌شود. هم‌چنین نکته قابل‌توجه دیگر این است که اگر یک واحد تولیدی که مواد اولیه خود را وارد می‌کند؛ بتواند بیش از افزایش بهای تمامشده، نرخ فروش خود را افزایش دهد؛ از محل افزایش نرخ ارز، سود خواهد برد. چرایی عدم تبعیت بورس از دلار همانطور که عنوان شد؛ افزایش نرخ دلار در بازار آزاد، از جهات مختلف بر شرکت‌های حاضر در بازار سهام اثرگذار است. اما در سال‌های اخیر و به‌خصوص در دو سال اخیر، این رابطه مثبت خدشه‌دار شده است. در تفسیر چرایی این موضوع می‌توان به تعدد ریسک‌های سیستماتیک در دو سال اخیر اشاره کرد. در دو سال اخیر، در کشور ما و منطقه، فعل و انفعالاتی رخ داده که شاید به ذهن کمتر کسی می‌رسید. این موضوع سبب شده تا بورس نیز در سایه این ریسک‌ها، اوضاع جالبی نداشته باشد. اوایل سال گذشته و با هجوم اسرائیل به کنسولگری ایران در دمشق، آتش تنش‌های خاورمیانه بالا گرفت. ایران در قالب عملیات وعده صادق 1، جواب تجاوز اسرائیل را داد. بعدها و در اواخر اردیبهشت، بالگرد حامل رئیس دولت سیزدهم و همراهان سقوط کرد و کشور برای دو ماه، گرفتار بلاتکلیفی سیاسی شد. بعد از انتخاب مسعود پزشکیان به عنوان رئیس دولت، امیدهایی برای کاهش سطح ریسک‌ها و حاکم شدن آرامش وجود داشت. اما درست در مراسم تحلیف مسعود پزشکیان در مرداد سال گذشته، اسماعیل هنیه، رئیس دفتر سیاسی حماس در تهران ترور شد. این موضوع، مجددا احتمال تشدید تنش را بالا برد. چندی بعد، سید حسن نصرالله، دبیرکل حزب‌الله لبنان در حمله تروریستی اسرائیل به شهادت رسید و ایران هم چند روز بعد در قالب عملیات وعده صادق 2، اسرائیل را مورد هدف قرار داد. بعد از آن، عبدالناصر همتی که سکان هدایت وزارت امور اقتصادی و دارایی را به تازگی بر عهده گرفته بود؛ از این منصب عزل شد و کشتی وزارت اقتصاد بدون ناخدا وارد سال 1404 شد. بعد از آن نیز سطح تنش‌ها با حمله اسرائیل به ایران در اواخر خرداد امسال به بیشترین میزان خود رسید. به نظر می‌رسد بعد از شمردن اتفاقات و ریسک‌هایی که از ابتدای سال گذشته در سپهر کشور تجربه شده، نیاز چندانی به تفسیر چرایی عدم تبعیت بازار سهام از دلار در دو سال اخیر نباشد. حتی نوشتن و لیست کردن این اتفاقات نیز انسان را خسته می‌کند؛ حال در این اثنا، امری طبیعی است که بازاری مثل بورس که به طور سنتی طرفدار فضای آرامش است؛ در چنین شرایطی با بحران مواجه شود. به گزارش دنیای اقتصاد،پس همانطور که گفته شد، در دو سال اخیر، سطح ریسک‌های سیستماتیک در کشور و بورس به حدی بالا بوده که مانع از تبعیت بازار از الگوهای سنتی سابق شده است. در شرایطی که ریسک‌ها در سطوح بی‌سابقه‌ای قرار داشته باشند؛ طبیعتا سرمایهگذاران از خرید یک دارایی ریسکی مانند سهام اجتناب می‌کنند.
